繼2024 年9 月19 日降息50 個基點(bps) 後，整個孳息曲線（對於一年期或以上期限的債券）已上移，一年期國庫債券利率從30 個基點上升至一年期國債的70 個基點。目前，降息六週後，孳息曲線明顯高於降息前六週。市場預計未來 12 個月僅降息 44 個基點，12 至 24 個月內不會降息。這顯示與聯邦公開市場委員會（FOMC）的預期相比，未來降息的前景更為保守。
美國大選對孳息曲線有影響嗎？
對 1992 年以來選舉年孳息曲線的分析表明，孳息曲線通常會變得陡峭（steepening）。然而，雖然2024年的國庫債券曲線總體上是平坦的，但之前唯一一次在選舉年出現平坦的孳息曲線是在2000年，當時恰逢網路泡沫和千年蟲（Y2K）問題。當年聯儲局六次升息，從1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.00%，升幅達175個基點，導致孳息曲線趨平。
大幅升息後，經濟惡化促使聯儲局於2021年1月啟動首次降息以刺激成長。 2001年1月至2003年6月，聯儲局將聯邦基金利率下調了550個基點。這一大幅下降導致孳息曲線陡峭。值得注意的是，雖然大選後孳息曲線幾乎沒有變動，但在聯儲局降息後，孳息曲線顯著陡峭，這表明聯儲局的政策影響超過了大選的影響。
降息後中長期國債利率上升
自1990年以來，聯儲局已經實施了八次降息週期。我們對首次降息六週後孳息曲線變化的研究表明，在這八個週期中的六個週期中，中期（例如 2 年期、5 年期）和長期國債利率（例如 10 年期、 30年）普遍上漲。在這些情況下，中期收益率的增幅往往高於長期收益率，包括 2024 年的情況。
i) 在首次降息前，市場對未來降息的預期往往過於樂觀。
ii) 降息後，市場預期經濟改善和/或通膨上升，降低了未來幾年進一步降息的可能性。
長期收益率會增加多少？
2年期-10年期國債利率利差是評估孳息曲線陡度的常用指標。自1990年以來，已有五個時期2Y-10Y利差轉為負值，包括最近的一個時期是2022年7月至2024年8月。 2000年、2007年），2Y-10Y利差大約需要 2.5 至 3.0 年才能達到最高 250 bps。 2019年是個例外，利差在1.5年內擴大至僅150個基點，這主要是由於聯儲局激進的量化寬鬆政策（Quantitative Easing, QE）扭曲了孳息曲線的陡度。
在經歷了兩年多的負利差之後，2年期-10年期國債收益率利差在2024年9月的第一周轉為正值。轉變將是一個漸進的過程，直到達到高峰。關鍵問題是未來1-2年可實現的最大收益率利差，這將取決於多種因素，包括財政赤字、GDP成長和通膨率。根據先前的周期，我們預計 2Y-10Y 利差有機會在未來一年半至三年內擴大至 150 至 250 個基點。
收益率利差擴大的影響
我們預期收益率差擴大將產生以下影響：
• 潛在衰退風險：儘管當前美國經濟表現健康——其特點是PMI高、非農就業數據強勁、通膨下降——但歷史數據表明，當孳息曲線由負轉正時，美國經濟往往會進入衰退。因此，我們必須對未來潛在的衰退風險保持警惕。
• 財政赤字惡化：2024 年 6 月，美國國會預算辦公室 (CBO) 預計預算赤字為 1.9 兆美元，債務總額達到 28.2 兆美元，相當於 GDP 的 99%。 CBO也預測，淨利息成本佔GDP的比例將在2025年超過先前高點3.2%。
• 股票市場面臨壓力：國債利率利差擴大可能導致長期債券殖利率上升。由於長期投資者通常使用長期收益率作為無風險利率，這將增加股權成本，導致股權估值下降。實際上，如果10年期國債利率升至5%至6%，長期投資者可能會將更多資金轉移到債券市場，因為與股票相比，債券市場提供了更具吸引力的風險調整回報（risk-adjusted return）。
美股期權交易戰略專家 張永恒
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