恒⼤（03333）剛公佈過去兩年業績，⾃爆負債2.4萬億元⼈⺠幣天⽂數字！2.4萬億元⼈⺠幣相當於3400億美元。根據財經數據公司CEIC資料，全球209個國家及地區，只有29個政府的外債⾦額⾼於此數。換句話說，恒⼤作為⼀家地產公司的⽋債，跟俄羅斯（3480億美元）、阿根廷（3820億美元）的國家外債規模相若，⾼於葡萄牙（2920億美元）和菲律賓（2510億美元）。
恒⼤⾃去年3⽉起長期停牌，超過15個⽉未有披露財務報表。根據剛發布的2022年業績報告，恒⼤截⾄去年底總資產和總負債分別為1.838萬億元人民幣和2.437萬億元人民幣，意味着「負資產」缺⼝約6000億元⼈⺠幣。
巨額負債與內房⾏業「預售制度」之獨特營運模式。舉例說，⼀家房企若有15億元資本⾦，⽤10億元買⼀幅地，再投放5億元建屋，項⽬落成後銷售額20億元，扣除3億元⼟地增值稅，最終獲利2億元，回報率13.3%，相當合理。惟實際上，它們會⽤50億元買5幅地，⽽其中80%來⾃銀⾏項⽬貸款（⽤⼟地抵押），⾃⼰只需出資10億元，建築費則拖數兩⾄三年，樓盤於買地後三個⽉內開始預售，在市旺時可獲得100億元銷售額。
按上述模式，⼀家房企花10億元現⾦買了5幅地，卻於三個⽉內錄得100億元預售收入，意味「正現⾦流」90億元，短期回報率（扣除⽋款及建築費前）⾼達900%。不過故事還未完，更勇進的房企會⽤⼿上這90億元，再買多45幅地，把總資產及預售額幾何級「滾⼤」。樓市好景時，⼤膽房企很容易就把數⼗億元資本額「滾」到逾萬億元資產規模。
恒⼤老闆許家印「混⾝是膽」，正如福耀玻璃（03606）董事長曹德旺2021年12⽉在中國企業家發展年會上形容：「許家印（恒⼤）總共39億元的⾃⾝資本，貸款可以做到2萬億元，這就是中國式的⾦融。」
誠然，房企積⽋的項⽬貸款、建築費⽤始終要「找數」，惟仍是那⼀句：當市況暢旺時，房企繼續有新盤推出、帶來預售收入，不難「新數找舊數」。在此模式下，房企和銀⾏亦可算是雙贏，雙⽅⽣意皆愈做愈⼤。況且銀⾏⼀旦停貸，隨時連「舊數」也收不回。所以恒⼤、融創（01918）等房企⾼負債問題雖於2015年已浮現，但長期受惠樓市持續向好，讓這個⾼槓桿、⾼周轉遊戲能接龍玩下去。尤其中央政府2015年因應「⼤時代」股災危機，推出「棚改貨幣化」政策救市，刺激樓價進⼀步猛漲。
問題是，樓市不會永遠只升不跌，中央政府近年厲⾏「房住不炒」，加以宏觀經濟放緩兼疫情來襲，樓市終於逆轉，⾃2021年更陷入嚴寒。房企新盤滯銷，預售收入銳減，「找舊數」周轉不靈。初時，房企不敢拖⽋銀⾏及債券還款，遂把供應商、代建商的「數期」拖長，可是當拖⽋愈來愈多，部分供應商、代建商拒再墊款，甚或⾃⾝難保，於是陸續有樓盤「爛尾」，影響市場信⼼，導致⺠眾更不敢買樓，房企預售收入乾涸，⽋債更加嚴重，形成惡性循環，結果連銀⾏及債券⽋款也還不上，走上正式違約之路。
恒⼤負債全靠「拖」
根據恒⼤2022年業績報告羅列的2.437萬億元人民幣總負債，最⼤宗是「應付貿易賬款」（即拖⽋供應商、代建商款項），佔1萬億元人民幣；其次為「合約負債」（已收預售款但未向客⼾交樓），達7200多億元人民幣；接着才是「借款」（銀⾏及債券⽋款），約6000億元人民幣。換句話說，恒⼤真正「借來」⽽未償還的款項「僅約」6000億元人民幣，其餘⽋款皆屬「拖數」。
恒⼤天文數字⽋款去了哪兒？觀乎財務報表「資產」部分，該房企截⾄去年底「開發中物業」及「持作出售竣⼯物業」分別價值1.1萬億人民幣元及1000多億元人民幣（皆按成本法入賬），全國在售項⽬達1241個，其餘⾃⽤物業、投資物業等價值約1200億元人民幣。按資料計算，扣除歷年分紅（約900多億元人民幣）、管理層酬⾦等款項，恒⼤巨額⽋款很⼤部分投入於全國千多個在建樓盤，化作⼟地、建材、⼈⼯等。
倘若樓市恢復熾熱，預售模式重新流轉，恒⼤可繼續「新數找舊數」，⼀眾銀⾏、持債⼈、供應商、代建商、樓花業主理論上有望追回⽋債，這也是中央⼒推「保交樓」的原因。惟相關救市措施暫時杯⽔⾞薪，機會渺茫。問題不再滾⼤已是萬幸。
【關於 #龍稱】
佛教徒。龍天護法之象，心法相稱之本。少年時移居香港，高中開始接觸財經訊息並學習投資，至今凡三十年。投資既是個人興趣，亦為終身事業。曾任職於《信報》，與曹仁超先生結下忘年之交，有師徒之情。後曾就職於歐美投資銀行。
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